追忆2008，国内电商行业正值腾飞，市场规模成功突破千亿元，一种名为“网购”的病毒高调席卷。风口驱使下，无数创业者鱼贯而入，包括安徽巢湖学院的大二学生华丙如。
彼时不安于学业的华丙如在宿舍开起了淘宝店，代发产自广东、福建等地的山寨衣服和帽子。然而这名尚未步入社会的业余淘宝商家，却意外在一众逐利风口的草创者中脱颖而出，不到两年店铺便杀上淘宝类目前三。
在同窗们忙于面试苦等offer之际，尝尽淘宝开店甜头的华丙如却在毕业后毅然投身电商领域。于是2011年，如今的女装跨境大卖子不语在杭州诞生了。
不过尽管子不语一路狂突勐进，次年便销售额便近亿，但靠山寨仿品立足终究不是长久之计，加上服饰红海竞争日益焦灼，华丙如意外抓住了跨境电商这一赛道。
在速卖通试水成功后，华丙如于2014年注册了第一个亚马逊店铺。井喷的跨境红利浇筑下，子不语业绩翻倍增长，正式转型为跨境电商公司。
从宿舍山寨网店，到正式立足淘宝电商，再到转型跨境电商企业，如今已然华丽蜕变为头部出海女装品牌的子不语，为了朝更高的目标的进发，数度叩响了IPO大门。
一、背负一年上市对赌协议，子不三闯IPO终如愿
2021年，CalorCapital和AloeTower分别以2100万美元和500万美元对子不语进行投资。
尽管这两笔融资促使子不语身价飙涨，投后估值升至5.16亿美元，但同时也不得不背负上一纸对赌协议：如果一年无法完成上市，则子不语需回购上述股份，并按年化单利8%的计算方式向投资方支付利息。
而在签订对赌协议后不久，子不语毅然踏上了漫漫上市路。去年6月30日，子不语首次向港交所提交招股书，由于6个月后未取得进展，招股书便失效了。到了今年3月7日，子不语二次递呈港上市招股书，截至9月份依然无所获。
两度折戟的子不语很快又于9月28日发起新一轮IPO冲刺，不过这次命运女神显然眷顾了子不语。10月26日，子不语成功通过聆讯，并从10月31日至11月4日开始招股，预期股份将于11月 11日于港交所主板挂牌上市。
一波三折后，数度徘徊的子不语终于迈入了IPO这扇大门。然而为什么子不语不惜背上对赌压力，急于上市呢？
招股书显示，子不语的业绩逐年稳健增长，营收从2019年14.29亿上升至2021年的23.47亿美元，净利润则分别为8110万元、1.14亿元以及2021年的2.01亿元。
不过营收、净利双增长的良好走势背后，却蕴藏高额库存冗余、现金流恶化的危机。
2019年~2021年，子不语的存货总值分别为1.78亿元、2.56亿元和6.64亿元。截至2022年6月30日，子不语的存货已经高达7.61亿元，相当于上半年营业收入的60%。对于高度依赖亚马逊销售的子不语而言，大规模库存积压则意味着随时可能面对资金链断裂的风险。
可以看到，2020年子不语经营活动所得现金净额尚有1.14亿元，然而次年现金流支出却高达2.07亿元，如今截至2022年上半年，子不语经营活动所得现金流净额仅有1203.8万。
▲图片来源于子不语招股书
陷于资金窘境的子不语亟需寻找“现金奶牛”，因此走上上市之路，借资本输血缓解现金流捉襟见肘的运营现状，成为了子不语的最优解。
如今子不语三闯IPO终于迎来上市，或将助其解决资金紧缺、运营周转滞涩的燃眉之急。子不语对此也表示，股份发售所得款项将用于提升公司的销售及品牌推广能力，以及完善供应链管理系统和提升产品研发能力。
二、子不语的逆袭：从大学生淘宝店到亚马逊爆款制造机
快时尚服饰红海群雄逐鹿，子不语凭什么能上市？又是如何从山寨淘宝店华丽转身为如今的跨境大卖呢？
自2014年从淘宝电商转型跨境，子不语次年便荣膺巴西速卖通女装类目销量冠军，占据该类别六成市场份额。红利推动下，子不语飞速驶入了增长的快车道，2019年~2021年的营收分别为14.29亿、18.98亿、23.47亿，晋升20亿及大卖。
在销售品类方面，从淘宝女装起家的子不语又将触角延伸至鞋履产品等细分领域；而就销售渠道而言，子不语信奉多渠道运营体系，覆盖亚马逊、Wish、速卖通等第三方电商平台，远销美国、法国、德国的市场。其中在北美这一主战场，子不语GMV位列女装类目第一。
通过多线布局的销售策略，以及病毒式的品类扩张，子不语成功造出了一座规模庞大的品牌帝国。
所谓爆款不易，长存更难。然而子不语却化身爆款制造机，连续多年孵化形式各异的热销产品。从2011年创立至今，子不语已经培育300多个品牌，其中有87个年销千万级别的爆款，累计有1089款位于亚马逊Best Seller Top100的服饰及鞋履产品。
2022年上半年，子不语的女士毛衣品牌mily Bela销量达21.1万件，半年度GMV超过3610万元；2019年创建运动品牌Aurgelmir后，该品牌推出的首款滑雪服不到三个月便登上了亚马逊同类热销榜单前五。
难能可贵的是，子不语的爆款品牌生命周期较为长久，在推出后的3~4年内仍然维持稳定销量和收益增长。之所以能打造如此强大的品牌矩阵，离不开高效的运营模式。
子不语素来有“中国版ZARA”之称，其也将ZARA视为追赶的目标。不过在上新速度这门功夫上，子不语早已遥遥领先ZARA。据悉，子不语一年能推出1万件服装新品，设计一件成衣仅需7天左右，而ZARA耗费时间则是其两倍。
不过仅凭快人一步的上新速度，还远无法长久立足。服装这一类目季节性强，消费者喜新厌旧的特征同样显着，难以形成品牌忠诚度。因此子不语的核心逻辑是高性价比产品+创新设计能力。只要打造出数量多且风格迥异、低价实惠的产品，总有一款能入消费者慧眼。
子不语优秀的设计能力背后，仰仗的是一支经验丰富、时尚触觉灵敏的设计团队。从2019年到今年上半年，子不语的设计师数量由155人增加至344人。子不语为产品分门别类并分派不同的设计团队，以便高效全面地完成负责调研市场调研、时尚潮流分析以及产品的设计评估。
当然，大规模的品类拓展及品牌裂变离不开坚固的供应链护城河。子不语从2017年开始自研IT系统，包括包括ERP、SCM、仓储及电邮管理等系统，以实现从产品设计到仓储及交付的整个产业链的有效控制。
目前， 子不语与超过200名OEM供应商建立合作关系，利用EPR系统作为双方交流枢纽，以便有效下达订单并完成快速交付。不仅如此，子不语还在珠三角地区的主要生产基地建立各种类型的优质OEM供应商网络，以实现订单的快速响应。
自主设计+OEM模式，小单快返、数字化驱动的供应链体系，子不语正是通过这两大战术完成了从山寨淘宝店到亚马逊爆款制造机的逆袭。
三、快时尚的异类：子不语深度捆绑亚马逊
乘风而起的快时尚赛道，跑出了以SHEIN为首的诸多出海品牌。不过在以独立站模式突围快时尚的主旋律下，子不语却深度寄生于第三方平台。
实际上，封号潮侵袭之下，跨境企业纷纷调整路线以求摆脱亚马逊依赖症，然而子不语则反其道行之将业务天平倒向亚马逊一方。
2019年~2021年，子不语第三方平台销售收入从13.13亿增加至20.52亿。其中亚马逊平台营收占比分别31.5%、32.4%、71.2%，到了今年上半年亚马逊销售收入更是占据约九成营收。
尽管考虑多渠道运营的风控必然性，子不语不禁开拓了速卖通、eBay等第三方平台，还从2018年开始建设自营网站，但是业绩贡献了基本较低。亚马逊、Wish以外的第三方平台营收占比逐年降低，而自营网站上半年的营收占比则较去年同期下降了9.9%，走势并不容乐观。
将战略重心转移至亚马逊一定程度上帮助子不语缓解业绩压力，提升了毛利率，然则也使其不可避免地患上“亚马逊病”。
最显着的症状便是库存堆积。由于亚马逊销售的产品运输周期较长，且为了及时响应变幻莫测的市场需求，子不语需要确保充足的存货水平。然而服装品类的库存又深受季节性、时尚趋势等因素的影响，这就导致极易出现库存滞销问题。
上文提及，子不语存货总值从2019年的1.78亿元上升到2022年上半年的7.61亿元，近乎于六成营收，而存货周转天数则从175天延长至如今的442天。
为了保证存货充足，子不语必须耗费大量现金采购产品，这就又涉及到另一弊病——回款问题。
亚马逊回款周期相对较长，一旦无法及时出货收回采购成本，就很可能面临资金断裂风险。截至6月30日，子不语仍有2280万应收回款，基于第三方平台的模式特性，子不语表示可能会在回款过程遭遇困难，无法确保是否能按时收到账款。
库存积压、存货周转不灵导致子不语需要持续投入资金，而回款周期缓慢则进一步加重了子不语的资产负担，现金流愈发捉襟见肘，上半年的子不语经营活动所得现金流净额仅有1203.8万。与此同时，其总负债高达7.12亿，庞大的债务压力对于子不语经营发展又是一重掣肘。
虽然子不语加重亚马逊业务占比后，营收取得了稳健增长，但却伴生着盈利能力削弱的隐患。随着亚马逊平台服务费水涨船高，子不语的运营成本也在不断上涨。
2022年上半年，子不语销售开支及分销成本达8.38亿元，其中2019年~2021年向第三方平台支付的佣金及服务费比例分别为30.9%、26.8%和31.7%。
▲图片来源于子不语招股书
当然，子不语自身的发展模式也蕴藏一定的挑战。一则，子不语虽广泛布局全球市场，但是主要销售来源都来自北美。截止上半年，其北美营收占比高达95%。在中美贸易摩擦频繁。监管政政策日趋严苛的当下，对于北美单一市场的依赖无异于将鸡蛋放在同一篮子里。
▲图片来源于子不语招股书
二则，营收逐年增长的同时，子不语的退货率也在不断攀升，今年上半年，子不语退货率达25.5%，第三方平台的退货总值为4.04亿元。
▲图片来源于子不语招股书
可以看到，这家从宿舍网店走出来的跨境大卖，亮眼业绩背后也深埋着诸多发展隐患。现下子不语终于叩响了IPO大门，资本护体下，或许能助力其缓解运营压力，探索新的增长曲线。
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